Bir otel yatırımının fizibilitesini hazırlarken herkesin görmek istediği tablo aşağı yukarı aynıdır: yüksek doluluk, iyi oda fiyatı, kontrollü giderler, yüksek kârlılık ve kısa geri dönüş süresi. Kağıt üzerinde yatırım oldukça güzel görünür.

Ama gerçek hayatta işler her zaman planlandığı gibi gitmez. Doluluk beklenenden düşük olabilir. Oda fiyatlarını aşağı çekmek zorunda kalabilirsiniz. İnşaat bütçesi aşılabilir. Açılış gecikebilir. Personel maliyetleri artabilir. Yeni bir rakip ortaya çıkabilir. Düşük sezon beklenenden uzun sürebilir. Kredi maliyeti değişebilir.

İşte bu nedenle iyi bir fizibilite yalnızca "Bu yatırım iyi giderse ne kazanırım?" sorusuna cevap vermez. Asıl önemli sorulardan biri şudur: "İşler beklediğim kadar iyi gitmezse ne olur?"

1. Kötü senaryo karamsarlık değildir

Kötü senaryo hazırlamak, yatırımın kötü olduğunu düşünmek anlamına gelmez. Tam tersine, yatırımın ne kadar dayanıklı olduğunu anlamaya çalışmaktır. Bir yatırımın %75 dolulukta çok kârlı olması güzel bir sonuçtur. Ama %60 dolulukta ne olduğunu bilmiyorsanız, aslında yatırımın riskini tam olarak bilmiyorsunuz demektir.

Bu nedenle kötü senaryo, yatırımı kötü göstermek için değil, gerçek riskini görmek için hazırlanır.

2. En büyük hata: tek bir rakama inanmak

Fizibilitelerde sık karşılaşılan bir yaklaşım şudur: doluluk %70, ADR 5.000 TL, yıllık gelir X TL, geri dönüş 7 yıl. Bu tablo düzenli görünür. Ama gelecekte gerçekten %70 doluluk olacağının garantisi yoktur. Aynı şekilde 5.000 TL ADR de sabit kalmayabilir.

Bu nedenle tek bir rakam yerine bir aralık düşünmek daha sağlıklıdır: kötümser (%50 doluluk, 4.000 TL ADR, yüksek giderler, düşük kârlılık), gerçekçi (%60 doluluk, 4.500 TL ADR, normal giderler, orta kârlılık), iyimser (%70 doluluk, 5.000 TL ADR, kontrollü giderler, yüksek kârlılık). Bu tablo yatırımın yalnızca en iyi halini değil, farklı koşullardaki halini görmenizi sağlar.

3. Kötü senaryoda ilk bakılacak şey doluluk

Otel gelirinin en önemli belirleyicilerinden biri doluluk. Örneğin 20 odalı bir oteliniz olduğunu düşünelim. Fizibilitenizi %70 yıllık doluluk üzerinden yaptınız. Sonra kendinize şu soruyu sorun: "Doluluk %60 olursa ne olur?" Ardından "%50 olursa?"

Bu değişiklik yıllık oda gelirini doğrudan etkiler. Dolayısıyla kârlılık, nakit akışı ve yatırımın geri dönüş süresi de değişir. Otel fizibilitelerinde doluluk değişiminin yatırım sonuçları üzerinde ciddi etkisi olabileceği, özellikle duyarlılık analizlerinde açıkça görülebiliyor.

4. ADR'nin düşmesini de test edin

Kötü senaryo yalnızca doluluğun düşmesi değildir. Bazen odaları satabilmek için fiyatı düşürmeniz gerekebilir. Örneğin fizibilitenizde ADR = 5.000 TL varsaydınız. Peki 4.500 TL olursa? Ya da 4.000 TL olursa?

Özellikle rekabetin arttığı pazarlarda fiyat baskısı oluşabilir. Bu nedenle doluluk ve ADR ayrı ayrı değil, birlikte test edilmelidir.

5. En kötü senaryo bazen "düşük doluluk + düşük fiyat"tır

Asıl risk burada ortaya çıkabilir. Örneğin gerçekçi senaryo %65 doluluk + 4.500 TL ADR, kötü senaryo %50 doluluk + 4.000 TL ADR olsun. Burada iki temel gelir varsayımı aynı anda kötüleşiyor.

Bu nedenle yalnızca "Doluluk %10 düşerse ne olur?" diye bakmak yeterli olmayabilir. Daha gerçekçi bir stres testinde doluluk + ADR + giderler birlikte değiştirilebilir.

6. Giderlerin de kötüleşebileceğini unutmayın

Kötü senaryoyu yalnızca gelir tarafından oluşturmak eksik olur. Çünkü gelir düşerken giderler de artabilir. Örneğin personel maliyetleri artabilir, enerji maliyetleri yükselebilir, bakım giderleri beklenenden fazla çıkabilir, pazarlama bütçesi artabilir, tedarik maliyetleri yükselebilir.

Böyle bir durumda düşük gelir + yüksek gider aynı anda gerçekleşir. Yatırımın gerçek dayanıklılığı da burada test edilir.

7. İnşaat maliyeti de kötü senaryonun bir parçasıdır

Henüz oteli inşa etmeden önce yaptığınız fizibilite, maliyetlerin tamamen sabit olduğu varsayımına dayanmamalı. Örneğin 40 milyon TL olarak hesapladığınız proje 44 milyon TL veya daha yukarı çıkabilir. Bunun nedeni proje değişiklikleri, malzeme fiyatları, işçilik, gecikmeler veya beklenmeyen teknik sorunlar olabilir.

Bu nedenle kötü senaryoda yalnızca işletme performansını değil, yatırım maliyetini de test etmek gerekir.

8. Açılışın gecikmesini de hesaba katın

Bir otelin planlanan tarihte açılması her zaman mümkün olmayabilir. Ruhsat süreçleri, inşaat, tedarik, mobilya, teknik sistemler ve personel gibi birçok farklı konu açılış tarihini etkileyebilir.

Örneğin otelinizi Haziran ayında açmayı planladınız. Ancak açılış Eylül'e kaldı. Özellikle sezonluk bir destinasyonda bunun etkisi çok büyük olabilir. Çünkü yalnızca üç aylık gelir kaybetmezsiniz. Aynı zamanda personel, kira, finansman, bakım gibi diğer sabit giderler devam edebilir.

9. Kredi kullanıyorsanız kötü senaryo daha önemli

Bir önceki makalede öz kaynak ve kredi konusunu konuşmuştuk. Kredi kullanan bir yatırımcı için kötü senaryo çok daha kritik. Çünkü otelin geliri düşebilir ama kredi ödemesi düşmeyebilir.

Örneğin %70 dolulukta kredi ödemeleri rahatlıkla karşılanıyor olabilir. Ama %50 dolulukta işletme nakit açığı vermeye başlayabilir. Bu nedenle kredi kullanılan projelerde kötü senaryo mutlaka nakit akışı + borç ödemeleri üzerinden test edilmeli.

10. İşletme sermayesinin yeterli olup olmadığını burada görürsünüz

Bir önceki makalede işletme sermayesinin önemini konuşmuştuk. Kötü senaryo aslında işletme sermayesinin neden gerekli olduğunu çok net gösterir. Örneğin gerçekçi senaryoda otel ilk yıl +2 milyon TL nakit üretiyor olabilir. Kötü senaryoda ise –2 milyon TL nakit açığı oluşabilir.

Bu durumda "İşletme sermayem bu açığı karşılamaya yeterli mi?" sorusunu sormanız gerekir. Eğer cevap hayırsa, yatırımın finansman yapısını yeniden düşünmek gerekebilir.

11. Kötü senaryo yatırımın "başabaş noktasını" gösterir

Bence kötü senaryo analizinin en değerli sonuçlarından biri budur. Şunu bulmaya çalışın: "Bu otel minimum hangi dolulukta kendini çevirebiliyor?" Örneğin %52 doluluk seviyesinde işletme giderleri, kredi ödemeleri ve diğer sabit yükümlülükler karşılanabiliyor olabilir. Bu durumda %52 = yaklaşık başabaş doluluk seviyeniz olur.

Bu rakam yatırım kararında çok değerlidir. Çünkü artık sadece "%65 doluluk yapar mıyız?" diye düşünmezsiniz. Şunu sorabilirsiniz: "Pazarın gerçekçi doluluğu ile başabaş doluluğumuz arasında yeterli güvenlik payı var mı?"

12. Güvenlik payı ne kadar büyükse yatırım o kadar rahatlar

Örneğin başabaş doluluk %50, beklenen doluluk %65 ise arada 15 puanlık bir alan var. Bu, yatırımın kötü performansa karşı belli bir tamponu olduğunu gösterir. Ama başabaş %63, beklenen %65 ise yalnızca 2 puanlık bir fark vardır. Bu durumda yatırım küçük bir performans düşüşünde bile zorlanabilir.

Dolayısıyla sadece beklenen doluluğa değil, beklenen doluluk – başabaş doluluk farkına da bakmak gerekir.

13. Kötü senaryoda yatırımın geri dönüş süresi ne oluyor?

Bir yatırım 7 yılda kendini amorti ediyor olabilir. Ama bu hesap yalnızca gerçekçi senaryoya göre yapılmış olabilir. Kötü senaryoda 10 yıl olabilir. Hatta bazı varsayımlarda yatırımın beklenen sürede kendisini geri ödemesi mümkün olmayabilir.

Bu nedenle yatırımcı "Geri dönüş süresi kaç yıl?" sorusunun yanında "Kötü senaryoda kaç yıl?" sorusunu da sormalı.

14. Kötü senaryo yatırım kararını değiştirebilir

Burada önemli bir nokta var. Kötü senaryoyu hesapladıktan sonra "Yine de yapacağım." diyebilirsiniz. Bu tamamen normal. Ama bazen sonuç "Bu yatırımı bu haliyle yapmamalıyım." da olabilir.

Ya da "Oda sayısını azaltmalıyım.", "Daha düşük maliyetli bir gayrimenkul bulmalıyım.", "Daha az kredi kullanmalıyım.", "Konsepti değiştirmeliyim." gibi kararlar ortaya çıkabilir. İşte fizibilitenin gerçek amacı burada. Yatırım kararını doğrulamak kadar, yatırım kararını değiştirebilmek.

15. Kötü senaryo size hangi değişkenin en önemli olduğunu gösterir

Her yatırımın hassas olduğu farklı noktalar vardır. Bazı otellerde doluluk en önemli değişkendir. Bazılarında ADR ön plana çıkar. Bazılarında ise inşaat maliyeti veya kredi maliyeti daha kritik olabilir.

Duyarlılık analizi, yatırım sonucunun hangi varsayımlara daha fazla bağlı olduğunu görmenizi sağlar. Güncel otel yatırım analizlerinde de özellikle ADR, doluluk, işletme marjları, yatırım harcamaları ve finansman gibi değişkenlerin ayrı ayrı stres testine tabi tutulması öneriliyor.

16. Her şeyi aynı anda kötüleştirmek de doğru olmayabilir

Burada bir denge kurmak gerekiyor. Kötü senaryo "Her şey kötü olacak." anlamına gelmez. Örneğin doluluk %50, ADR %30 düşük, giderler %40 yüksek, inşaat %30 pahalı, açılış 12 ay gecikmiş gibi tamamen ekstrem bir tablo oluşturmak çoğu zaman karar vermeyi kolaylaştırmaz.

Daha anlamlı olan, gerçekleşmesi mümkün olan riskleri belirleyip bunları ayrı ayrı veya makul kombinasyonlarla test etmektir.

17. Üç farklı senaryo oluşturmak yeterli bir başlangıç olabilir

İlk fizibilite çalışmanızda şu üçlü oldukça kullanışlıdır: İyimser senaryo — yüksek doluluk, güçlü ADR, kontrollü gider, zamanında açılış. Gerçekçi senaryo — normal doluluk, gerçekçi ADR, beklenen giderler, planlanan açılış. Kötümser senaryo — daha düşük doluluk, daha düşük ADR, daha yüksek gider, açılış gecikmesi, daha yüksek finansman yükü.

Bu üç tablo yan yana konulduğunda yatırımın karakteri çok daha net görünür.

18. Kötü senaryo "yatırım yapma" demek değildir

Bence burada yatırımcıların yaptığı önemli bir hata var. Kötü senaryo sonucunda "Kötü gidiyor, o zaman bu yatırım yapılmaz." demek gerekmiyor. Asıl soru: "Kötü senaryoda ne kadar zarar ediyorum ve bu zararı taşıyabilecek durumda mıyım?" olmalı.

Çünkü her yatırımın bir riski vardır. Önemli olan riskin ölçülebilir, finanse edilebilir ve yönetilebilir olmasıdır.

19. Kötü senaryo ile "felaket senaryosu"nu karıştırmayın

İki kavramı ayırmak faydalı. Kötü senaryo, gerçekleşmesi mümkün ve yatırımın makul sınırları içerisinde bulunan olumsuz bir durumdur: beklenenden düşük doluluk, daha düşük ADR, daha yüksek gider, birkaç aylık açılış gecikmesi.

Felaket senaryosu ise çok sıra dışı veya olağanüstü bir olaydır: çok büyük bir doğal afet, uzun süreli kapanma veya tamamen öngörülemeyen olağanüstü bir durum. Her iki risk de düşünülebilir ama fizibilitenin temel kararını öncelikle gerçekçi downside senaryoları üzerinden vermek daha anlamlıdır.

20. Kötü senaryoyu yatırım kararından önce hesaplayın

Bence bu çalışmanın en önemli noktası zamanlaması. Kötü senaryoyu arsa alındıktan sonra veya inşaat başladıktan sonra değil, yatırım kararı verilmeden önce hesaplamak gerekir.

Çünkü yatırım başladıktan sonra arsa alınmıştır, proje yapılmıştır, para harcanmıştır, kredi kullanılmıştır. Bu aşamada kötü senaryoyu görmek çok daha pahalı olabilir. Oysa arsa satın almadan önce "Bu yatırım %50 dolulukta hâlâ çalışıyor mu?" diye sorabilirsiniz. Cevap hayırsa, belki de en doğru karar yatırıma hiç başlamamaktır.

Kötü senaryo için basit bir örnek

Diyelim ki 20 oda, ADR 5.000 TL, gerçekçi doluluk %65 olarak hesapladınız. Şimdi üç tablo oluşturalım: kötümser (%50 doluluk, 4.000 TL ADR, yüksek gider seviyesi, 3 ay gecikmeli açılış), gerçekçi (%65 doluluk, 5.000 TL ADR, normal gider seviyesi, zamanında açılış), iyimser (%75 doluluk, 5.500 TL ADR, kontrollü gider seviyesi, zamanında açılış). Her senaryo için nakit akışı, geri dönüş süresi ve başabaş doluluk hesaplanır.

Burada amaç tabloyu güzel göstermek değil. Hangi noktada yatırımın bozulduğunu bulmak. Örneğin kötü senaryoda işletme zarar ediyorsa, işletme sermayesi yetmiyorsa, kredi ödemeleri karşılanamıyorsa, yatırımcının sürekli ilave para koyması gerekiyorsa, yatırımın finansman yapısına geri dönmek gerekir.

Kötü senaryo hesaplarken kendinize sorun

Son soru belki de hepsinden önemlisi.

Sonuç: İyi yatırım, sadece iyi senaryoda çalışan yatırım değildir

Bir yatırımın fizibilitesinde "Her şey yolunda giderse ne kazanırım?" sorusunun cevabını bulmak kolaydır. Asıl değerli çalışma "İşler beklediğim kadar iyi gitmezse ne olur?" sorusunun cevabını bulmaktır.

Doluluk düşebilir. ADR düşebilir. Giderler artabilir. Açılış gecikebilir. Kredi maliyeti yükselebilir. Sezon beklenenden kötü geçebilir. Bunların hepsinin gerçekleşmesi gerekmiyor. Önemli olan, bazılarının gerçekleşmesi halinde yatırımın nasıl davranacağını önceden görmek.

Çünkü kötü senaryo size yalnızca riskinizi göstermez. Aynı zamanda ne kadar işletme sermayesine ihtiyacınız olduğunu, ne kadar kredi kullanabileceğinizi, hangi dolulukta başabaş olduğunuzu, ne kadar güvenlik payınız bulunduğunu ve yatırımın gerçekten ne kadar dayanıklı olduğunu gösterir.

Ben bir yatırım kararında en çok şu tabloyu görmek isterdim: iyimser senaryoda ne kazanıyorum, gerçekçi senaryoda ne kazanıyorum, kötü senaryoda ne kaybediyorum? Eğer üçünün cevabını biliyorsanız, artık sadece bir yatırım hayali kurmuyor; yatırımın riskini de ölçmüş oluyorsunuz.

Ve bence iyi bir fizibilitenin en önemli görevi tam olarak bu: size ne kadar kazanabileceğinizi söylemek kadar, ne kadar kaybedebileceğinizi de göstermek.

Otel Yatırım Rehberi — Cilt I

Bu yazı, Otel Yatırım Rehberi — Cilt I içerisindeki fizibilite yaklaşımının web için sadeleştirilmiş bir versiyonudur.

Cilt I'in mevcut anlatısında yatırım fizibilitesinin toplam yatırım maliyeti, oda sayısı, ADR, beklenen doluluk, yıllık gelir, personel ve enerji giderleri ile geri dönüş süresi gibi temel varsayımlar üzerinden kurulması gerektiği belirtiliyor.

Bu nedenle kötü senaryo analizi, bu varsayımların yatırımın sonucunu nasıl değiştirdiğini görmenin doğal devamıdır. Güncel otel yatırım analizlerinde de özellikle doluluk, ADR, işletme marjı, yatırım harcamaları ve finansman varsayımlarının farklı senaryolarda test edilmesi, yatırımın hangi koşullarda kırılgan hale geldiğini anlamak için kullanılıyor.

Cilt I tamamlandı. Kitabın tamamı üzerinde çalışmalar devam ediyor.